Aktivis Carronade melihat permata tersembunyi dalam bisnis Viasat. Bagaimana perusahaan dapat membuka nilai

Perusahaan: ViaSat Inc (VSAT)

Bisnis: Viasat adalah perusahaan komunikasi dan teknologi pertahanan global yang beroperasi di persimpangan komunikasi yang aman, konektivitas global, serta teknologi kedirgantaraan dan pertahanan. Perusahaan beroperasi di dua segmen bisnis: layanan komunikasi dan pertahanan dan teknologi canggih (DAT). Segmen Layanan Komunikasi mencakup broadband tetap, pemerintah, maritim dan layanan komunikasi dalam. Segmen DAT menawarkan platform teknologi pertahanan untuk keamanan informasi dan pertahanan dunia maya, sistem ruang dan misi, jaringan taktis dan teknologi canggih.

Nilai Pasar Saham: $ 3,44 miliar ($ 25,62 per saham)

Aktivis: Carronade Capital Management LP

Kepemilikan: 2,60%

Biaya rata -rata: n/a

Komentar Aktivis: Carronade Capital adalah perusahaan investasi multi-strategi yang berfokus pada investasi yang didorong oleh proses dalam situasi yang kaya katalis. Carronade didirikan pada 2019 oleh Dan Gropper terutama sebagai investor kredit. Tetapi, empat orang di tim investasi tujuh orang perusahaan, termasuk Gropper, telah menghabiskan banyak waktu bekerja di Elliott Management: mereka memiliki pengalaman dengan aktivisme pemegang saham dan tidak takut menggunakannya.

Apa yang terjadi

Pada 31 Juli, Carronade mengirim surat Menyerukan ViaSat untuk memisahkan bisnis pertahanan dan teknologi canggih (“DAT”) melalui spin-off atau penawaran umum perdana.

Di belakang layar

VIASAT beroperasi di dua segmen bisnis: komunikasi (73% dari pendapatan dan 80% pendapatan sebelum bunga, pajak, depresiasi dan amortisasi) dan teknologi pertahanan dan canggih (“DAT”) (27% dari pendapatan dan 20% dari EBITDA). Komunikasi adalah bisnis satelit warisan ViaSat, dengan penawaran broadband tetap, pemerintah, maritim dan komunikasi Inflight (IFC). DAT menawarkan platform teknologi pertahanan untuk keamanan informasi dan pertahanan dunia maya, sistem ruang dan misi, jaringan taktis dan teknologi canggih lainnya. Ini adalah bisnis yang lebih baru namun berkembang pesat, dengan pertumbuhan pendapatan tinggi hingga pertengahan remaja. Terlepas dari posisi strategis perusahaan yang kuat, sebelum keterlibatan Carronade, harga saham ViaSat secara signifikan berkinerja buruk, turun 21,12%, 51,56%, dan 57,98%masing-masing selama periode 1-, 3-, dan 5 tahun terakhir.

Seperti yang dijelaskan Carronade dalam suratnya, ini adalah bisnis yang “disalahpahami secara material”. Carronade percaya bahwa alasan mengapa perusahaan ini diperdagangkan sederhana: Viasat telah diperlakukan oleh pasar sebagai perusahaan satelit warisan kecil yang telah ditandai untuk kematian karena pendatang baru yang terkenal seperti Starlink. Narasi ini dua cabang: (i) bahwa Starlink dan pendatang serupa akan membuat bisnis broadband ViaSat menjadi usang dan (ii) bahwa mereka melanggar dominasi pasar IFC ViaSat. Memang benar bahwa bisnis broadband menurun, karena pendapatan turun lebih dari 27% dari tahun ke tahun, tetapi ini hanya sepotong bisnis komunikasi dan bagian terburuk dengan margin terendah. Segmen komunikasi juga memiliki tiga bisnis lain: (i) pemerintah, yang tumbuh sekitar 25% dari tahun ke tahun; (ii) IFC, dengan pertumbuhan 22%; dan (iii) maritim, yang tumbuh di 11%. Bagian kedua dari narasi ini – ancaman pasar di IFC – sangat dibesar -besarkan. Bisnis IFC Viasat tidak ke mana -mana. Pelanggan perusahaan memiliki kontrak jangka panjang (lima hingga 10 tahun) dan menghadapi biaya switching yang tinggi karena mereka perlu mengganti seluruh sistem konektivitas mereka. Viasat saat ini memiliki pelanggan dengan 4.120 pesawat dan tumpukan 1.600 pesawat lainnya hanya dari pelanggan yang sudah ada. Dan ini adalah pasar yang sangat baru dengan hanya sekitar sepertiga dari pesawat terbang secara global memiliki Wi-Fi, jadi ada pasar besar yang belum dimanfaatkan, yang seharusnya mendapatkan bagian besar meskipun ada persaingan dari Starlink dan pesaing lainnya. Selain itu, ViaSat menyadari hambatan broadband dan secara aktif berputar keluar dari itu untuk menggandakan bisnis pertumbuhan dengan margin yang lebih baik. Keluar dari bisnis broadband dari waktu ke waktu sementara bisnis lain terus tumbuh bisa menjadi nilai tambah bagi perusahaan karena tidak akan lagi dipandang sebagai bisnis komunikasi broadband yang mengantuk.

Tapi itu bahkan bukan kesalahpahaman terbesar dari bisnis ViaSat. Bisnis DAT telah dimakamkan di bawah bisnis lama dan sentimen negatifnya yang menyertainya. Dat adalah permata tersembunyi, dengan margin EBITDA terbaik di kelasnya 28%, pertumbuhan pendapatan dua digit, dan paparan yang signifikan terhadap pertahanan generasi berikutnya dan teknologi ganda seperti kubah emas, enkripsi generasi berikutnya, drone, perangkat-ke-perangkat (D2D) dan orbit bumi rendah. Sementara Carronade menyoroti bagaimana masing-masing diterjemahkan menjadi jalan pertumbuhan yang menjanjikan, mungkin ilustrasi terbaik dari kesalahan valuasi DAT terletak pada layanan platform D2D-nya, yang dirancang untuk memungkinkan konektivitas global secara langsung ke smartphone yang tidak dimodifikasi dan perangkat Internet of Things lainnya. DAT memiliki pendapatan $ 1,22 miliar dan $ 285 juta EBITDA. Peer Comps to Dat-perusahaan seperti AeroVironment, Kratos, Mercury Systems dan Redwire semuanya memiliki margin yang lebih rendah dan profil pertumbuhan yang lebih lemah, namun berdagang pada kelipatan berkisar antara pertengahan 20-an hingga di atas 80 kali EBITDA. VIASAT saat ini diperdagangkan sekitar enam kali EBITDA.

Solusi yang diusulkan Carronade sederhana tetapi menarik: Spin-off atau IPO bisnis DAT untuk membuka kunci nilai intrinsik ini dan menghilangkan hambatan yang disebabkan oleh narasi yang mengorbit bisnis satelit. Model Carronade 20-Times hingga 51-Times (Median Comp) untuk bisnis ini memberikan nilai $ 6,3 miliar hingga $ 16,2 miliar, versus nilai perusahaan saat ini untuk seluruh perusahaan sekitar $ 8 miliar. Ini menyisakan segmen komunikasi dengan pendapatan $ 3,3 miliar dan $ 1,2 miliar EBITDA. Menerapkan nilai 4-waktu yang konservatif untuk bisnis ini menciptakan nilai $ 4,9 miliar lagi, dan ada nilai $ 1 miliar lagi dari pembayaran tahunan dimuka dan jangka panjang sesuai penyelesaian hukum baru -baru ini dengan jaringan ligado. Menurut analisis Carronade, ini memberi VIASAT total penilaian di mana saja dari $ 48,93 per saham menjadi $ 112,49 per saham atau pengembalian 76% hingga 304%.

Carronade adalah perusahaan multi-strategi yang berfokus pada investasi dalam instrumen utang non-tradisional, undervalued. Viasat sangat dimanfaatkan, dan basis investasinya dipenuhi dengan kreditor, jadi kami membayangkan Carronade kemungkinan memasuki posisinya (saat ini sekitar 2,6% saham yang beredar) dengan cara yang sama. Analisis perusahaan hampir tampaknya terlalu bagus untuk menjadi kenyataan, tetapi tidak ada banyak fokus pada perusahaan kecil di pasar saat ini dan kurangnya fokus ini diperburuk ketika Anda memiliki perusahaan seperti Starlink yang sangat memenangkan pertarungan PR melawan perusahaan seperti ViaSat. Ini adalah bagaimana perusahaan dapat beralih dari $ 34 per saham menjadi $ 16 per saham (sebelum pertunangan Carronade) selama dua tahun meskipun pendapatan meningkat dari $ 2,6 miliar menjadi $ 4,5 miliar dan EBITDA tumbuh dari $ 344 juta menjadi $ 1,4 miliar. Untungnya bagi pemegang saham ViaSat, keterlibatan Carronade harus membantu membawa perhatian pasar pada kasus nilai yang kuat ini. Sementara Carronade tidak dikenal karena aktivisme konfrontatif, itu tidak masalah, karena ini adalah situasi di mana tidak lebih dari dorongan yang harus dibutuhkan dan senjata terbaik Carronade adalah kekuatan argumen. Selain itu, manajemen telah mengisyaratkan bahwa mereka telah mempertimbangkan untuk menjual beberapa bisnis DAT, menunjukkan bahwa mereka mungkin sudah mengenali proposisi nilai Carronade dan menuju ke arah yang benar.

Ken Squire adalah pendiri dan presiden Monitor 13D, Layanan Penelitian Institusional tentang Aktivisme Pemegang Saham, dan Pendiri dan Manajer Portofolio Dana Aktivis 13D, reksa dana yang berinvestasi dalam portofolio investasi 13D aktivis. Viasat dimiliki dalam dana tersebut.